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    Shibor成为我国货币市场基准利率的可行性火研究

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    内容提示: 复旦大学硕士学位论文Shibor成为我国货币市场基准利率的可行性研究姓名:王利杰申请学位级别:硕士专业:金融学指导教师:潘宁20090330 摘要本文以利率市场化为条件,以对我国货币市场各个准基准利率的比较为主线,构建货币市场基准利率选择的整体框架;研究分析利率市场化理论依据,结合西方发达国家关于货币市场基准利率选择的相关经验,提取了基准利率选择的一般原则和分析方法,接着作者对我国货币市场现阶段各个准基准利率进行比较分析,提出了在我国目前经济形势和制度背景下,应以上海银行间同业拆放利率( Shi bor) 为货币市场基准利率的结论,并在最后提出进一步完善Sh...

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    复旦大学硕士学位论文Shibor成为我国货币市场基准利率的可行性研究姓名:王利杰申请学位级别:硕士专业:金融学指导教师:潘宁20090330 摘要本文以利率市场化为条件,以对我国货币市场各个准基准利率的比较为主线,构建货币市场基准利率选择的整体框架;研究分析利率市场化理论依据,结合西方发达国家关于货币市场基准利率选择的相关经验,提取了基准利率选择的一般原则和分析方法,接着作者对我国货币市场现阶段各个准基准利率进行比较分析,提出了在我国目前经济形势和制度背景下,应以上海银行间同业拆放利率( Shi bor) 为货币市场基准利率的结论,并在最后提出进一步完善Shi bor的对策和建议。本文共分五章:第一章阐述了利率决定的基本理论,分析了基准利率的基本属性,作者对货币市场的基准利率的概念进行了界定,论述了基准利率选择的必要性,为以后各章节的研究提供理论基础。第二章介绍了利率市场化条件下货币市场的基准利率选择的一般原则与国际经验。作者按照基准利率选择的一般原则,借鉴西方发达的市场经济国家的货币市场基准利率选择的经验,针对如何选择我国货币市场基准利率进行了论述,为后面章节中的定性和定量分析提供了强有力的指导原则。第三章介绍了上海银行间同业拆放利率( Shi bor) 的基本框架,并与货币市场其他主要利率进行了比较分析,从定性角度得出应以Shi bor为基准利率的结论。第四章对Shi bor的运行效应进行了分析,并结合第二章提出的一些指导原则,运用定量的方法进行了比较分析,从而得出了在我国目前的经济形势和制度背景下,货币市场还是应该选择以Shi bor为基准利率的结论。第五章结合前两章定性和定量分析得出的结论,作者提出了完善我国货币市场基准利率的基本思路。关键词:基准利率;货币市场;Shi bor;中图分类号:F8324 AbstractThi spaper, theauthorattem ptstoadoptm arket—ori ented reform of chi na' si nterest rate revi ew , to anal yzehowto choose the benchm ark i nterest rate ofm oneym arket.By l eanri ngthe rel evantexpedencefromthe W esternCountry, and usi ngthedata from Chi nese fi nanci al m arcket,theauthoranal yzes thepossi bi l i ti esof fi vei nterestrates,tryto fm d a i nterestrate of m oney m arketw hi chi ssui tabl e fori m pl em enti ngthem oney pol i ceof our CentralBank.Fi nal l y, theauthors draw aconcl usi on about the sui tabl e benchm ark i nterestrate,w hi chi sShanghai InterbankO fferedRate(Shi bor).M ore anal ysesare done on Shi bor.The author fi nds that Shi bordoesgetsom ei m perfectfactors atpresent.So,atl ast the authorputforw ard som eprocedurestoperfecti t.Thi s arti cl e consi sts of fi vechapters:The fi rstchapterdi scusses them eani ngof benchm ark i nteresti s ageneral i ntroducti on of i nterest rate theori es.The authorrate ofm oney m arket,andm akesasum m aryon the di fferent ki nds ofm eani ng.Atl ast the author di scusses the need tochoose the benchm ark i nterest rate for thesubsequent chapters provi dethe theoreti calbasi s of thestudyIn thesecond chapter, theauthori ntroducedthegeneralpri nci pl esandi ntem ati onalexperi enceofchoosi ngthe benchm ark i nterestrate ofm oneym arketunder m arket—ori ented reformof i nterestrate.Then,the author di scusses howto choosethe benchm ark i nterest rates i nChi na, provi di ngthegui defor the back secti on of thequal i tati veandquanti tati ve anal ysi s.Inthethi rdchapter, theauthori ntroducedShanghaiInterbankO fferedRate(Shi bor)and anal yzesfi ve i nterest rates ofm oney m arket,thendraw aconcl usi ontl l at Shi bor shoul d be benchm ark i nterest rates i n Chi na.The forthchapter em phasi zeson effect of theoperati onof Shi bor.The authorm ake aquanti tati ve anal ysi sof current i nterest rate ofm oney m arket,poi ntout Shi borshoul d be benchm ark i nterest rates i nChi na.In nl efi fthchapter, theauthorusesthe concl usi on ofthe quai l tati ve andquanti tati ve anal ysi sas a basi s toputforw ard som eprocedurestoperfectShi bor.Key w ords:Benchm ark i nterestrate;M oney m arket;Shi borCl assi fi ed Index N um ber:F8325 引言一、选题的背景与意义利率是借贷资金的价格,是资源配置的一个重要标准,是联系实物部门与金融部门的一个变量,是货币政策传导机制的主要枢纽。随着世界各国政治经济的发展,各国中央银行货币政策目标和工具的改变,以及金融创新的推动,世界范围内的金融自由化、利率市场化此起彼伏。应中国市场经济改革、商业银行改革、经济增长方式转变的要求以及世界经济一体化发展的趋势,我国也推动了利率市场化进程。基准利率是指在一国的利率体系中能够真实反映资金成本和供求状况,且其变动必然引起利率体系中其他利率相应变动的利率。基准利率在整个利率体系中起主导和核心作用,央行能够通过变动基准利率及时有效地带动中间目标利率的变动,进而牵动其他各类利率的变动。成熟的市场经济国家和地区培育起了自己的基准利率,如英国的Li bor和欧洲的Euri bor。然而在我国,虽然部分利率已实现市场化,但还没有形成真正以基准利率为核心的市场利率体系。基准利率的缺失已经成为制约我国金融市场发展、利率市场化稳步推进和货币政策调控机制转型的瓶颈因素。2007年,央行推出了Shi bor( Shanghai Interbank O ffered Rate,上海银行间同业拆放利率) ,目的是为了“ 进一步推动利率市场化,培育中国货币市场基准利率体系,提高金融机构自主定价能力,指导货币市场产品定价,完善货币政策传导机制。"与我国曾采用过的其他具有基准性的利率相比,目前央行极力推行的Shi bor即有其优势,也存在着种种不足。在我国现阶段的经济背景和制度环境下,尽快地培育和建立货币市场的基准利率对于我国的金融体制改革有着重大而深远的影响。基准利率的确定其意义具体体现在下面几个方面:一是将会促进我国利率市场化进程,有助于外汇储备管理体制和汇率形成机制的改进,并为我国金融调控从数量型转向价格型调控创造条件;二是将有助于提高金融机构产品定价能力;将有利于培育市场参与机构的利率敏感性,丰富市场交易品种,扩大市场交易规模和增强市场流动性;三是将推动市场成员参与金融创新,进而促进我国金融市场的全面发展,改变我国目前直接融资比例过低的痛疾,繁荣我国金融市场盘蟹寸。在此背景下,研究Shi bor运行两年来实际效果到底如何?Shi bor是否真的能够肩负起中国基准利率的重任,Shi bor下一步如何发展,以及如何对Shi bor的进一步培育就具有十分重要的意义。二、我国基准利率选择的研究现状基准利率是在“ 在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作6 用的利率’ ’ 。市场经济国家在选择基准利率方面情况各有不同,美国除了以联邦基金利率为基准之外,还以三个月的短期国债利率作为市场基准利率;日本在利率市场化后以银行间(同业)市场利率作为基准利率;法国、德国、西班牙等国以回购利率作为基准利率。关于我国基准利率的选择一直是学术界讨论的热门话题。不同的学者对市场利率体系中各利率的特点进行了分析,从而对何种利率可以作为货币市场基准利率形成了不同的观点。一般来说,绝大多数学者对存贷款利率、再贴现利率和短期国债利率作为货币市场基准利率持否定态度。例如,存贷款利率尚未市场化不适合作为基准利率( 戴国强,2005) ;由于贴现和再贴现规模小和票据市场的不发达,再贴现利率不适合作为基准利率(施伟俊,2001;戴国强,2005);短期国债利率不能作为基准利率,因为国债的发行尚未完全市场化,短期国债的品种较少,发行市场与流通市场的脱节等原因(施伟俊,2001;李社环,2001;戴国强,2005)。而在银行间同业拆借利率与银行间债券回购利率作为基准利率的问题上却各持已见:认为国债回购利率可以作为基准的原因是银行间债券回购利率在市场性、相关性和基准性以及相对稳定性方面都优于同业拆借利率( 戴国强,2005) 。认为同业拆借利率可以作为基准利率的原因是,由于中央银行可以控制和影响同业拆借利率,以及同业拆借市场的规模较大和同业拆借利率的稳定性较强( 施伟俊,2001;李社环,2001) 。温彬( 2004) 指出同业拆借市场利率和债券市场回购利率更适合做利率市场化后的基准利率。它们共同的优势在于:交易量大、交易主体多元化、与其他利率相关性好、可测性好和可控性好。另外,同业拆借市场利率有利率期限结构方面的优势,而债券市场回购利率在交易量和交易主体方面略胜一筹。它们的缺陷在于与货币供应量和国民经济相关性不高,但这是中国货币市场乃至整个金融市场的制度性缺陷,也不能为其他利率所避免。两者要作为市场基准利率,都还需要一些客观的经济条件,现在不可盲目作出决定。事实上,对我国货币市场基准利率的研究,一般处于理论上的探讨与比较,采用计量方法对基准利率的核心属性( 利率期限结构的合理性、在利率体系中的传导性) 研究的较少。三、研究的思路和方法本文从研究和分析利率决定理论入手,以对我国货币市场各个准基准利率的比较为主线,归纳总结了基准利率的基本属性,构建货币市场基准利率选择的整体框架,结合西方发达国家关于货币市场基准利率选择的经验,提取了基准利率选择的一般原则和方法,接着分析了Shi bor运行以来的实际效应,对我国货币市场现阶段各个准基准利率进行比较研究,并在此基础上,提出了就我国目前经济形势和制度背景下,我国货币市场基准利率应以上海银行间同业拆放利率7 ( Shi bor) 为货币市场基准利率的结论,并在最后提出进一步完善Shi bor的对策和建议。本文的研究方法是以理论分析与实证分析结合,注重确立理论基础前提下运用历史数据进行实证分析。理论分析采取印证、演绎等方法推理分析。实证分析主要运用历史数据采取对比分析、相关性分析和成因性分析,用相关数据对各种关系进行比较研究。四、论文的贡献与不足本论文的贡献:一是分析了学术界对基准利率的解释和定义,在此基础上进行总结归纳,试图给出了基准利率的完整定义。二是分析了我国建立货币市场基准利率的必要性以及国际上成熟国家和地区的基准利率情况,总结得出了货币市场基准利率选择的一般原则和国际经验。三是充分运用定性和定量分析,对我国货币市场中的各个准基准利率进行了对比分析,从而使得结论更有说服力。四是分析了Shi bor运行中存在的制约因素,分别从六个方面提出了完善我国货币市场基准利率的基本思路,对于Shi bor的进一步培育有一定的借鉴作用。此外,在方法上,文章采用理论论证与具体的数据说明、实证分析充分结合的方法,使文章有理有据。本文存在的不足:在论文写作过程中,由于对其他利率数据收集的不够全面,从而对实证分析造成了一定困难,使得实证分析欠缺深度,不够充分;其次是在基准利率选择的国际比较方面,由于资料的欠缺,从而使得对比分析不够;再者在对基准利率选择的实证分析中,由于笔者的知识水平,未能找到更好的定量分析方法进行论证分析,这也是笔者在以后的研究中的努力方向。由于本人知识水平有限,加之时间仓促、资料不全,本文错误与遗漏在所难免,希望老师和专家提出批评和指正意见,以便在以后的学习、研究中有所改进。第一章基准利率的含义与作用第一节利率决定的一般理论在利率理论的研究中,先后形成了各种各样的体系和学派。其中较具影响力的有:古典利率理论、凯恩斯流动偏好利率理论、新古典可贷资金利率理论和新古典综合派的IS.LM 利率理论等。按照时间先后,早期着重研究利率的本质问题和利率决定因素。1933年凯恩斯重新阐述利率的本质,其重点放在宏观经济学框架之中。随着凯恩斯主义占据经济学的主流地位,利率理论和利率政策的研8 究和实践进入了一个新阶段。随后兴起的新剑桥学派、新古典学派、货币学派和瑞典学派等,极大丰富了利率理论体系。20世纪70年代后,“ 滞胀” 问题开始困扰西方经济学家,对凯恩斯主义的批判和修正、对经济政策的检讨成为主要浪潮。以弗里德曼为代表的货币学派是这一时期的主流。经过不断争论与批判,利率理论也得到进一步发展和完善。20世纪90年代,利率在宏观调控中的地位得到肯定,其中泰勒提出了“ 泰勒规则"从而进一步挖掘了利率在宏观经济中的作用和地位。一、古典学派的储蓄投资理论休漠( H um e) ( 1711.1776) 在经济学说史上第一个指出利率决定于实际资本的此后马歇尔、庞巴维克以及费雪的学说都认为利率的决供求(即储蓄和投资)。定因素是非货币因素,是由经济体系中的储蓄投资及生产力等实际因素( real fact)决定的,与货币量无关。从17世纪,古典经济学家对利息开始进行系统研究开始直至上世纪30年代实际利息理论在利率研究领域一直居于统治地位。经过几代经济学家的研究和探索实际利息理论不断得到丰富和发展,成为30年代以前利息率研究史上最富有成果,内涵最广泛,影响最深刻的利率理论学派。古典学派的利率决定理论可以英国古典学派马歇尔的储蓄投资利率论和美国经济学家费雪的借贷资金利率论为主要代表。这种理论认为,社会存在一个单一的利率水平使经济体系存在一个均衡的就业状态,在充分就业状态下,投资和储蓄的真实量都是利率的函数,利率为自变量,投资、储蓄为因变量,利率调节投资和储蓄;但同时,它又强调,资本的供求也决定利率,即投资、储蓄为自变量,利率为因变量,因而,这种理论的核心便是,利率决定于储蓄和投资的交互作用,利率决定于储蓄和投资的均衡之点。储蓄与利率成正比关系,投资与利率成反比关系;当储蓄大于投资,促使利率下降;反之,当储蓄小于投资时,利率水平就会上升。当储蓄者愿意提供的资金和投资者愿意借入的资金相等时,利率变达到均衡水平。二、凯恩斯流动偏好利率理论20世纪30年代爆发了世界性的经济危机,以利率的自动调节为核心的古典利率理论遭到了前所未有的挑战,成为了被攻击的对象,凯恩斯的流动性偏好理论应运而生。它将利息看作是人们放弃流动性偏好的报酬,从而放弃了“ 利息是节欲或期待的报酬"这~古典的利率命题。凯恩斯首先对货币进行分析,认为货币最大的特点是具有使用上的灵活性,它是流动性最强的资产。所谓流动性,就是指各种资产在不损害其原有价值的条件下,变换为货币( 即现金,包括硬币、纸币和银行存款) 的难易程度。而所谓流动性偏好,就是人们愿意以货币形式保留一部分财富的心理动机。利率是一种纯粹的货币现象,它是人们在一定时期内9 放弃这种流动性偏好的报酬。因此,利率受心理规律即流动性偏好“ 规律” 的支配。人们既然在心理上有保存现金的偏好,现在要他们放弃这种偏好,把现金贷给别人,则对放弃这种流动性偏好就非支付利息以弥补其放弃流动性偏好所作出的牺牲不可。进而,凯恩斯认为,流动性偏好和货币数量有十分密切的关系。利率主要取决于货币数量与人们对货币的偏好程度,即利率是由货币供给和货币需求的均衡点决定的。流动性是货币的需求,货币数量是货币的供给。当货币数量不变时,利率取决于流动性偏好;当流动性偏好不变时,利率取决于货币数量。货币数量是一个外生变量,由中央银行操纵控制,而流动性偏好却决定于三个动机:交易性动机、预防性动机和投机性动机。凯恩斯认为,交易动机和预防动机所保有的货币数量与利率没有直接的关系,而与货币收入维持着稳定的比例关系,而投机动机的货币需求与利率则保持着反比关系。货币需求由交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求相加而得:M d=M I+M 2=LI( Y) +L2( r) 。己知货币需求曲线L=LI( Y) +L2( r) 和货币供应曲线M s=M ( 由中央银行所决定的外生变量) 后,利率也就随之决定于L和M 的均衡点。利率高低就由货币需求和货币供应所决定。三、新古典可贷资金利率理论新古典可贷资金利率理论产生于20世纪30年代,是由罗伯森和俄林等人在“ 古典” 利率理论的基础上提出的。其基本观点是:利率不是由储蓄和投资决定,而是由借贷资金的供给与需求的均衡点决定的。可贷资金利率理论认为,利率是使用借贷资金的代价,影响借贷资金供求水平的因素就是利率变动的原因。可贷资金的供给主要来自储蓄,如商业银行的信用创造和中央银行的货币发行,可贷资金需求则包括投资和窖藏货币两部分。在这些交易中,除中央银行的货币发行属于外生变量外,其他变量都要受利率的影响。尽管从局部看,储蓄并不一定等于投资,因为储蓄者可能窖藏一部分货币而不出借,借款者也可能窖藏一部分货币而不投资,但是,因为窖藏货币必须放弃利息收入,所以,利率越高,窖藏的货币就越少;反之,利率越低,窖藏的货币就越多。同时,商业银行可创造信用货币,这种信用货币也随利率的高低而扩大或缩小,而投资与窖藏则与利率成反方向变动:利率越高,投资与窖藏越少;反之,利率越低,投资与窖藏越多。由此可以得出,借贷资金的供给与利率成正函数关系,而借贷资金的需求则与利率成反函数关系,两者的均衡决定利率水平。四、新古典综合派的利率决定理论IS-LM 模型首先由英国经济学家J .R希克斯( J .R.Hi cks)于1937年提出,后经美国经济学家阿尔文.汉森( Al vi nH ansen) 修正和补充,因此又被称作希克斯一汉森模型。IS-LM 模型认为,凯恩斯利率理论和可贷资金利率理论都是采用10 局部均衡的分析方法探讨利率决定的问题,其实他们分别研究的是货币市场均衡状态下的货币利率的决定和商品市场均衡状态下的实物利率的决定,而没有研究商品市场和货币市场同时实现均衡时利率的决定,因此两种理论都具有片面性。而且这两种理论还有一个共同的缺陷,就是都忽略了收入对利率的影响。不论是凯恩斯利率理论的货币需求,还是可贷资金利率理论的可贷资金供给( 包括古典利率理论的储蓄) ,都是随着收入的变动而变动的。因此,若不考虑收入的因素,均衡利率水平是无法确定和保持的。希克斯和汉森一方面看到了凯恩斯利率理论和可货资金利率理论的不足,找到了自己研究的方向,另一方面也承认这两种理论取得的成果。因此,希克斯和汉森在试图综合凯恩斯利率理论和可贷资金利率理论的基础上,用一般均衡的分析方法,来研究利率水平的决定。IS—LM 模型认为,根据商品市场和货币市场的均衡条件可以建立一个二元方程组,当商品市场和货币市场同时实现均衡时,决定了唯一的一组收入水平和利率,此时经济处于均衡状态,利率和收入为一般均衡利率和一般均衡收入。显然IS-LM 模型试图对凯恩斯的流动性偏好利率理论和可贷资金理论进行综合并形成新的利率决定理论,得到了世人的广泛关注。但由于IS.LM 曲线在描述利率形成的过程中本身存在着许多弱点,因此这一利率理论不但未能从根本上解决上述两大利率理论的分歧和缺陷而且也难以成为利率决定的权威性理论,随着IS-LM 模型在经济学研究中的被广泛运用它却成为人们进行宏观经济分析中的一个必不可少的工具。此后许多经济学家都曾试图进一步修改补充或综合流动性偏好利率理论和可贷资金理论但都不成功,没有得到绝大多数经济学家的承认或重视。因此在理论界最有影响的利率决定理论仍然是凯恩斯的流动性偏好利率理论和可贷资金利率理论。五、金融抑制和金融深化利率理论针对发展中国家金融市场的普遍落后状态,美国经济学家麦金农和肖提出了“ 金融抑制"和“ 金融深化’ ’ 理论。“ 金融抑制’ ’ 理论系统地论述了发展中国家金融落后的原因,而“ 金融深化” 理论则有针对性地提出了理论上的解决办法。“ 金融抑制"理论认为,在金融当局硬性规定存、贷款的利率上限时,利率就无法准确反映发展中国家的资金供求状况和资金短缺的程度。由于多数发展中国家都存在较高的通货膨胀,因此,硬性规定的只能是名义利率上限,而实际利率却成了负数。在实际利率为负数的条件下,储蓄者不愿意增加储蓄,而投资者的资金需求却很强烈,这导致了资金需求严重大于供给。因此,金融机构只能以“ 配给” 方式授信。但是,由于政治制度上的原因,能够获得贷款的大多数是特权企业或其他与特权阶层有千丝万缕联系的集团。而大量的民营企业却得不到足够的贷款。因此,在金融当局的利率管制政策下,资金不能按照生产发展的需要 合理地流动,更无法流向经济效益最高的生产部门,从而成为经济和金融发展的“ 瓶颈’ ’ 。为了解除管制利率对经济造成的负面影响,麦金农和肖主张在广大发展中国家实行金融深化改革,并进而主张实行利率市场化。“ 金融深化’ ’ 理论认为,政府应放弃对金融体系的过分干预,并在有效地控制通货膨胀之后,使利率和汇率能充分反映资金和外汇的供求状况,金融体系一方面能以适当的利率来吸收大量社会闲置资金,另一方面也能在适当的放款利率水平上满足各经济部门的资金要求,从而推动经济的增长和金融体系本身的扩展。他们认为,要使人们持有的实际货币数量有较大的增长,必须取消对存款利率的限制,提高名义存款利率,同时,减少政府财政赤字,严格控制货币发行,降低通货膨胀,并且鼓励银行竞争。麦金农和肖还认为,在发展中国家,实际利率必须为正数,正的实际利率可以通过提高名义利率或减低通货膨胀而得到,只有正的实际利率才有助于吸收社会储蓄资金和促进资本形成。六、小结综上所述,在西方利率理论中,不论是凯恩斯学派、新古典学派还是货币主义学派,都是建立在功能完善、效率很高的商品市场和资本市场基础之上的,它们都隐含着诸多的假设条件,而利率理论的演变过程大都成为发达国家利率市场化过程所遵循的一个理论依据。第二节货币市场基准利率的定义与基本属性一、利率及利率体系利息是一个重要的经济范畴,它是让渡货币资金使用权所获得的补偿;利率是一个重要的经济指标,它是利息与本金的比率,是国家调节国民经济的一个重要的、强有力的经济杠杆。在现代市场经济中,利率同其他商品的价格一样,随市场上资金供求状况的变化而不断变化:当市场上对资金的需求大于供给时,利率上升;反之,当资金的需求小于供给时,利率下降。因此,利率水平及其变动反映了市场资金供求状况。同时,利率又能影响资金的供给与需求,促进资金供求趋向平衡。当利率下降,资金供给者的利息收入减少,能促进一部分原打算投向资金市场的货币转用于其他方面,如用于增加消费购买保值商品、扩大本企业的生产经营活动,使市场资金的供应量减少;而由于利率降低,筹资者从市场上筹集资金用于新建企业或扩大原有企业就处于比较有利的地位,对资金的需求就增加了,从而使市场上资金供求关系重新趋于均衡。若市场上资金供不应求利率上升,则会引起一系列相反的经济活动:人们从各方匝挤出资金( 推迟消费、减少投资等) 投向市场,以获得较多的利息收入,同时因筹资成本提高,运用资金所得的利润减少,需求方会减少,从而使资金供不应求状况得到缓和。通过利率12 的这种市场机制,资金在市场内合理的流动并且带动其他生产要素流向了那些有发展前景、生产效率高的行业与企业中,社会有限的资源得到了合理的配置,整个社会的效率达到最优。在现实经济生活中,通行的利率有很多种,它们构成一个多样化的彼此关联的复杂体系。利率的多样性植根于融资活动的复杂性。在一项具体的融资活动中,放款的期限、借款人的信用度、附属担保品的数量及质量、承载融资活动之金融工具的流动性、在利息支付上的税收待遇、破产清偿顺序等等要素都各不相同,由这些要素集合而成的具体的融资活动,在风险和收益方而便呈现出自身独有的特点。基于融资活动的多样性,利率体系便也呈现出复杂多样的形态。在这里,利率体系的多样性主要并不体现在利率水平的差别上,而是体现在每一种利率都对应着一类融资活动,并反映出这类融资活动的风险度。二、货币市场基准利率的概念关于基准利率具体的概念,目前还没有完整的、能够被所有人接受的界定。文献中比较重要的定义有:( 一) 黄达( 1990) 的定义:“ 基准利率是在整个利率体系中起主导作用的利率,即在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率"( 见黄达主编的《中国金融百科全书》北京经济管理出版社,1990) ;他这样给予解释:“ 在金融市场上,由于利率的多样性与利率体系的复杂性,投资者和参与者不可能对每种利率都给予高度关注。同时,在多种利率并存的同时,总有某一种利率起着决定性作用,当它变动时,其他利率相应变动。这使得借贷双方没有必要注意全部利率的变化,而只需了解这种关键性利率的水平及变化趋势即可。这种在整个金融市场上和整个利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率即为基准利率。"他还指出,就我国而言,“ 1984年以前以中国人民银行制定的各种利率为基准利率,专业银行和其他金融机构可以在规定的幅度内,以此为基准进行浮动。在人民银行制定的各种利率中,又以一年期的存款利率和贷款利率为基准利率,其他档次的利率都是参照这种利率并考虑复利因素而制定的。1984年中央银行体制确立后,我国以中央银行对各专业银行的贷款利率为基准利率,基准利率变动时,其他各档次的利率也相应跟着变动。我国的基准利率是经国务院批准并授权中国人民银行制定的,其他任何单位和个人均无权变动。因此,它是法定利率的重要组成部分。” 可见,黄达定义的基准利率侧重于从其功能的角度来解释,并认可了在我国管制利率体系中金融机构贷款利率作为基准利率的地位。( 二) 李社环( 2001) 的定义:“ 基准利率是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位,起主导作用的利率,它应是整个利率体系中的一种典型而具体 的利率,又应该是决定其他利率的参考系;尤其在利率体制高度开放的环境下,或在推行了利率全面市场化之后,基准利率的变化将导致其他利率的变化,其水平的高低也将决定其他利率水平的高低。这种利率既是金融市场投资者和参与者进行金融决策的参照体,又是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用的对象” 。后来的李惠( 2001) 、温彬( 2004) 、董奋义( 2006) 都采纳了这个定义。这个定义偏重于对基准利率的在整个利率体系中的参照作用的明确,并提出了基准利率可以成为货币当局实施货币政策的手段工具。( 三) 李扬( 2003) 的定义:“ 在市场化的利率体制下,金融机构在根据本企业资金需求、资产负债的期限结构、成本结构和风险结构的匹配情况、贷款质量、客户信用以及本企业在当地市场占有份额和竞争优势等诸多因素自主决定资金价格时,必须以一个结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率作为参考标准,这个标准便是基准利率"。这个定义是从微观的金融企业的角度,提出了基准利率是某种金融产品的利率,其形成基础是企业内部的诸多因素,强调了基准利率在市场化条件下的微观性。( 四) 戴国强梁福涛( 2006) 的定义:“ 金融市场基准利率是以金融市场供求为基础形成的基准性的利率,是多种利率并存条件下起决定作用的利率,是各种金融产品定价的基础依据,是人们公认的并普遍接受的具有重要参考价值的利率” 。这个定义提出了基准利率的形成基础,即是金融市场供求关系形成的,是被市场普遍接收的利率,更多的反映出基准利率的市场性,并由此确立了基准利率决定性作用的前提下,与黄达( 1990) 偏重于政府主导下的基准利率的决定性作用有本质的区别,也反映出我国利率市场化多年来的发展进程。( 五) 胡海鸥季波( 2006) 的定义:“ 所谓基准利率,不是取决于它的名称,也不在于理论界或管理层的认定,而在于它的功能,只要某个利率能够“ 牵一发动全身",它就是基准利率,不管它的名称是什么;如果不具有这样的功能,它就不是基准利率,即便它的名字与外国某个基准利率的名字一样” 。这个基准利率的定义偏重于其对利率体系中其他利率的传导功能,忽略了基准利率的形成基础和外延作用。由此可见,以上对于基准利率的定义都有其合理性,但又都不够完善。综合以上定义,并结合作为金融市场上引导其他利率走向的核心,基准利率比较容易在货币市场上形成的国际金融市场发展经验,笔者认为,基准利率的内涵应该为:基准利率是在多样化的货币市场利率体系中,与各种利率彼此联系、相互影响的利率,能够对利率体系的总体变动产生决定性影响,是在货币市场利率中最具代表性的利率,它有众多的市场交易主体、大规模的市场交易量、能够及时准确地反映市场资金供求信息;它是其他市场利率的参照标准、是影响其他市场利率变14 动的主要原因;它的变动能够有效地影响和带动其他市场利率变动,因而它决定金融市场的整体利率水平;它作为无风险或风险最低的投资收益率,是一切金融产品的定价基础和参照系。它能够对金融市场和国民经济产生巨大的影响力、是货币当局为实施货币政策而重点监测、影响和调控的标的物,是整个金融市场利率体系的坐标原点。这种利率即是整个市场的“ 基准利率” 。本文所称的基准利率即是货币市场基准利率,这一点和利率市场化发达的国家一致,期限为一年期以内。第三节货币市场基准利率选择的必要性一、中国货币市场基准利率的现状目前,中国利率结构是由法定利率即金融机构的存贷款基准利率和市场利率组成的双轨制。1996年放开银行间同业拆借利率上限以来,市场利率虽已实现市场化改革,但还没有形成以市场基准利率为核心的市场利率体系。现有的货币市场利率如回购利率和拆借利率因数据不连续,期限不完整、信用等级不一和货币政策传导关系不稳定等问题不能成为定价基准。2004年金融机构的存贷款利率基本上实现了“ 存款利率管上限,贷款利率管下限"的市场化改革阶段性目标,但金融机构的利率定价仍然是盯住法定利率,对企业居民的存贷款利率仍然实行管制利率,央行通过价格调控手段实现货币政策意图主要是通过调整金融机构的存贷款基准利率进行的,市场基准利率仍旧缺失,已成为制约国内金融市场发展、利率市场化稳步推进和货币政策调控机制转型的瓶颈因素。二、建立中国货币市场基准利率的必要性( 一) 建立基准利率是社会主义市场经济的内在要求市场经济就是商品经济,市场具有商品交换的功能,商品是为了市场交换而生产出来的。商品经济就是由市场来联系、协调经济活动的,市场充分发育,形成了完备的市场体系,市场机制的调节功能才能得到充分发挥,成为资源配置的主要力量。市场经济的最基本原则就是按等价进行交换。利率作为市场中四大生产要素之一的资金的供求价格,就应该像其他商品的价格一样,应在完全自由状态下由买卖双方间的对比力量形成。只有在利率充分反映出资金供给方与需求方之间对于当时资金的价格预判,才能使得金融市场真正的起到跨期调节资源的配置功能,这也正是金融市场存在的基础。( 二) 建立基准利率是利率完全市场化的前提条件和核心环节。我国利率市场化进程一直沿着中央的总体思路有条不紊地推进,目前在整个市场利率体系中只剩下人民币存款利率上限和贷款利率下限管制,在利率完全市场化之前,必须有一个基准利率作为整个利率体系的定价基准。随着管制利率的不断放开,商业银行的利率定价将由盯住法定利率基准过渡到参考市场基准利率,如果短期市场 基准利率体系出现真空,法定利率的基准地位将无法替代,利率市场化也将难以实现。( 三) 建立基准利率是联系整体金融市场的纽带。基准利率就其影响面、风险度和市场性的综合特征而言,比较容易在货币市场上形成。因此,基准利率应该是一种货币市场的短期利率。同时,它也是联结货币市场与资本市场的纽带。资本市场的各种利率的确定是以货币市场利率为基础的,因此,资本市场利率归根结底也是以货币市场基准利率为参照标准并随之变动的。货币市场基准利率通过影响商业银行和其它金融机构的资金头寸和融资成本来影响资本市场资金的供求和价格。资本市场的发展和完善也需要确定一个合适的基准利率。例如,我国企业债券市场迄今未能发展得很好,其重要原因之一便是债券的定价没有可以依据的标准,造成投资者承担的风险与获得的收益不相吻合。货币市场基准利率产生以后,依此来确定的企业债券价格才会合理,而合理的债券市场价格又是发展我国债券市场的重要条件。( 四) 建立基准利率是我国金融宏观调控手段从数量型向价格型转变的需要。货币政策主要通过两条途径传导,一是:基础货币一一货币供应量一一信贷市场利率一一资本市场利率一一总需求,该途径的特征在于,它以货币供应量为货币政策的中介指标。货币当局通过操作法定利率,影响基础货币,进而影响商业银行的准备金,以首先通过影响信贷市场条件,再影响资本市场条件来实现其货币政策目标的;二是:基准利率一一市场利率一一资本市场利率一一信贷市场利率一一总需求,其特征在于,它以利率作为货币政策的中介指标,货币当局通过操作基准利率影响资本市场利率,进而影响信贷市场利率来实现其货币政策目标。途径一是以金融中介机构为传导载体,途径二是以金融市场为传导载体。途径二比途径一更有效率的前提条件是要有完善而且发达的金融市场,即在市场中形成的各种利率能够迅速、全面地反映市场的所有信息,基准利率的变化能迅速在各种市场利率中进行传递。在不同的经济体制、不同的金融市场条件下,基准利率的传导途径与效应是不同的,而在存在利率管制和实行利率市场化的不同金融体制下,基准利率的选择也是不同的,因而适应我国利率市场化的条件,选择适合基准利率及其有效的传导机制,是我国利率市场化改革、货币政策有效实施的关键。我国在1998年取消信贷规模限制以后,宏观调控从直接信贷规模控制转向以货币供应量为中介目标的间接调控,但每年货币供应量的实际增长率与央行预定的目标都有较大差距,这说明货币供应量并非是纯粹的外生变量。从近几年央行对利率的频繁调整来看,利率的调控功能得到了进一步增强,而且作为市场经济程度不断升级的中国而言,象发达市场经济国家以调整基准利率来实现宏观调控的条件也越来越成熟。在当前的货币政策调控中,价格调控的分量越来越16 大,同时,发展方向也是逐渐由数量调控向价格调控转变,而培育基准利率体系则是前提条件和基础。货币市场基准利率是传导货币政策调控信号的纽带,可以灵敏反映调控导向,引导市场上对应期限的各交易品种利率自行调整,达到宏观调控的目的。( 五) 建立基准利率是商业银行等金融市场主体内外定价、提高竞争力的必要措施。目前,虽然存贷款利率只规定了存款利率上限和贷款利率下限管制,理论上商业银行具有较大的利率定价权,但在现实中,商业银行基本上按照央行管制的上下限执行,各商业银行在利率定价中陷入“ 囚徒困境” ,进而巩固了当前的利率“ 双轨制’ ’ 。由于目前没有可供参考的市场基准利率体系,商业银行内部难以构建高效的资金转移定价以及资产负债定价机制;而货币市场和债券市场产品创新也因缺乏基准利率体系而定价混乱。外汇市场上由于各类避险产品缺乏相应的定价基准,外汇交易避险工具发展缓慢。基准利率的建立为存贷款利率定价提供市场化的参照标准,也是各类金融工具定价、估值的基础。随着金融业的逐步开放,金融机构之间的竞争将越来越激烈,随着国有商业银行等金融机构的上市,会计准则向国际标准接轨,产品、业务的定价、估值、业绩衡量的要求将越来越严格和精细。在这样的背景下,货币市场基准利率的建立成为当务之急。由此可见,培育一个基准利率作为整个利率体系中的主导,就显得格外迫切和重要。第二章货币市场基准利率选择的一般原则及国际经验第一节货币市场基准利率选择的一般原则不论是发达国家还是发展中国家,在利率市场化时期都是通过控制或影响基准利率调节整个利率体系,进而实现对利率的监管功能。尽管具体将哪个利率指标设定为基准利率,不同的国家可能会有不同的选择,但各国选择基准利率的原则差异不大,这是由于基准利率形成所需满足三个条件所决定的,即一是供应无限量;二是购买者无限制;三是连续交易。也就是说在资金市场上资金的供应者和需求者在无限制的条件下,在进行连续的竞价交易过程中,所形成的利率才有可能是无风险或风险最低的投资收益率。笔者通过参照各国货币市场基准利率选择的原则,结合对我国基准利率的研究现状,总结出以下几个货币市场基准利率选择的主要原则,也即成为基准利率必须具备的相关条件:一、市场性货币市场基准利率由市场供求决定,它应具有类型不一、数量众多的交易主体。交易主体数量越多、类型越广,市场交易就越活跃,越不可能出现市场资金供求关系因外界扰动因素而出现突发性、井喷式变动的现象。并且要求其交易活 跃,有足够大的交易规模,具有市场代表性,市场交易量越大,单个市场参与者对于利率水平的决定作用就越小,从而更能充分的体现该利率形成机制的市场性,这也正是作为基准利率的最基本的属性之一。二、基础性基础性是货币市场基准利率的又一核心属性,反映出~定期限无风险收益水平的高低,对其他有风险资产利率变动具有基础性和成因性的影响,它是作为金融产品定价依据的技术要素。以国际市场中最常用的市场基准利率LIBO R为例,它是伦敦银行同业拆借市场中向从A级银行的资金拆出利率,由于这些银行具有市场最高的信用评级,因此向它们拆出资金可以视作是无风险的,LIBO R也就代表着市场中同等期限的无风险收益率。以国债收益率作为市场基准利率也是如此。国债是一国市场中信用等级最高的金融产品,国债的收益率被普遍视作市场的无风险收益率,这是在国债市场比较发达的国家市场基准利率由国债收益率形成的根本原因。三、结构性利率期限结构是其他条件相同的情况下,不同期限的交易工具与其利率之间的关系,是各种金融产品定价和利率风险管理的基准,可为货币政策研究和宏观经济分析提供信息。同一市场中有众多不同的交易工具,在某个具体期限交易工具的利率平均水平反映出在现有外部环境下人们对于各种影响利率水平因素总体表现,而在整个期限序列中的各交易工具的利率平均水平则反映人们对于未来宏观经济形势的判断。在金融市场中的交易工具具有不同的期限,金融市场产品利率期限的多样性要求作为基准利率的市场利率拥有较合理的期限结构,各工具之间的价格结构能够基本合理地反映由期限体现的流动性溢价,进而保证货币当局政策意图的准确传达和宏观经济的正常运行。四、稳定性稳定性又称为抗干扰性,指基准利率受不可预测的意外因素影响较小。稳定性的本质是保持基准利率为无风险收益率,尽量减少波动性。利率作为一种中介指标,其内生性和外生性一直以来倍受争议。如果某一阶段各项实体经济因素变动影响利率变动,同时货币当局又动用货币政策进行调控,会让人分不清究竟是实体因素还是政策因素导致利率的变动。如果基准利率稳定性差,经常大幅波动,会误导金融机构和居民,使之做出错误的决策,在已经实现利率市场化的国家,他们大多保持对基准利率的微调,保持其稳定性。五、传导性要求基准利率对其它利率具有“ 牵一发而动全身’ ’ 的功效,基准利率的微小变动能明显引起其它利率的联动,其水平的高低亦将决定其他利率水平的高低, 因此选择的货币市场基准利率应该对其他的货币市场利率和较长期的市场利率具有良好的传导性,这样才能保证货币当局政策意图的顺畅传导。六、相关性选择的货币市场基准利率也应该与货币供应量、居民消费指数乃至储蓄率和固定资产投资率等与国民经济相关的关键指标具有一定的相关性,这样,基准利率变化时将导致货币市场利率、商业银行存贷款利率、资本市场利率及证券市场收益率的改变,而这些利率的变化将引起收入的再分配,影响到工商企业的成本、利润和投资者的收益,进而影响他们的经济行为,如改变他们的储蓄、消费和投资倾向,改变他们对各种层次的货币或金融资产的需求和偏好,使其向着有利于货币政策最终目标实现的方向发展。哪种利率与宏观经济指标具备更好的相关性,哪种利率就更有资格充当货币市场基准利率。七、可控性中央银行对基准利率具有良好的控制能力是借以实现宏观调控的必要条件。货币市场基准利率是货币当局制定和实施金融政策必须高度关注和利用的对象,必须能成为其操作货币政策的重要工具。这就要求货币当局可以通过宏观经济调控中的各种间接手段,如三大货币政策工具,去定量的调控或影响货币市场基准利率,即一方面,货币当局能够迅速获取这些指标的准确数据;另一方面,这些指标必须有较明确的定义并便于观察、分析和监测。这样的货币市场基准利率才能真正的起到联系货币当局政策意图和实体经济之间纽带和桥梁的作用。良好的可控性是货币市场基准利率选择的前提条件。八、可测性可测性是指基准利率是一种明确的、可以得到具体数据的利率指标,基准利率的作用决定了它必须是可测的。如果没有任何一个交易主体可以观察到基准利率的数据,那么它就不可能成为金融产品定价、投融资等的参考标准。若干国家选择的基准利率都是有明确交易记录和历史数据的指标,如联邦基金利率、国债回购利率等,且在金融市场上传播速度极快。可测性首先排除灰色交易和黑色交易行为,这两种交易的价格往往不可测,既使反映了真实的资金价格也无法获知。第二节国际货币市场基准利率体系的一般做法货币市场基准利率体系对金融市场的发展起着举足轻重的作用。基准利率体系是利率衍生品发展的必要条件,同时短期利率在货币政策的传导过程中也起着极其重要的作用,常用作货币政策的中介目标,因此世界发达经济体都把货币市场基准利率体系建设作为掌握金融定价权的重大战略来抓,作为一项发展本地金融市场的重要内容。成熟的货币市场一般都有自己的基准利率体系,如伦敦同业19 市场的Li bor、欧元同业市场的Euri bor以及在亚洲货币市场发挥定价参考作用的香港同业市场的H i bor、新加坡Si bor与日本Ti bor等。一、伦敦银行间同业拆借利率Li borLi bor由英国银行协会( BBA) 综合伦敦银行间市场报价银行报出的各自资金存款利率(deposi trates),每天在伦敦时间11:oo后的短时间内发布的平均利率,属于一个时刻上的利率,有时也称之为定盘利率。Li bor涵盖了包括英镑、加元、欧元、美元、澳元、日元、瑞郎、新西兰元和丹麦克朗共9种货币的同业拆借利率。不同币种的Li bor定价银行( Panel Banks) 也不尽相同,其中英镑16家、加元12家、欧元16家、美元16家、澳元8家、日元16家、瑞郎12家、新西兰元8家和丹麦克朗8家。一家银行也可能担当几个币种的报价工作,如J P摩根参与了9种Li bor的报价。报价银行名单由BBA外汇与货币市场顾问团( BBA’ SFX& M oneyM arketsAdvi sory Panel ) 与Li bor指导小组( Li bor Steeri ng Group) 共...

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