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    在我国发展 房地产投资信托基金(REITs)的探析

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    分分类类号号密密级级U D CU D C学学校校代代码码7硕士研究生学位论文在我国发展房地产投资信托基金(REITs)的探析学学院院((部部、、所所))::金金融融学学院院专专业业::金金融融学学姓姓名名::姚姚洪洪蛟蛟导导师师::刘刘锡锡标标教教授授论文起止时间:2011 年 5 月~2012 年 5 月 学位论文原创性声明声明:本人所呈交的学位论文,是本人在导师指导下,独立进行研究工作所取得的成果。尽我所知,除文中已经注明引用的内容外,本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体,均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。论文作者签名:日期:年月日学位论文版权使用授权书本人完全了解云南财经大学有关保留、使用学位论文的规定,即:学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文和论文电子版,允许学位论文被查阅或借阅;学校可以公布学位论文的全部或部分内容,可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编、发表学位论文;授权学校将学位论文的全文或部分内容编入、提供有关数据库进行检索。(保密的学位论文在解密后遵循此规定)论文作者签名:导师签名: 日期:年月日日期:年月日 摘要I摘要房地产行业是一个资金密集型的行业,时间周期长、资金占用大,利润回报高,加之近年来国家颁布各项金融政策,收紧银行对房地产企业的信贷,严格限制房地产企业的融资渠道, 使得房地产企业的稳步发展迫切需要金融市场工具的充分支持。在房地产融资渠道需要进一步多元化的背景下,房地产投资信托基金(以下简称 REITs)作为一种实际可行的房地产融资方式应运而生,并逐渐被房地产业和金融业所重视。REITs 作为目前海外较为流行的房地产融资方式,在海外已经发展得很成熟, 在国内房地产融资领域着力开展 REITs 具有很强的理论和现实意义。本文通过理论和实证分析相结合的方法, 进一步从实践上论证了在我国大力发展房地产信托的可行性。对 REITs 在海内外发展的现状进行了深入研究,对海外 REITs 比较分析后,总结海外 REITs 的发展经验;通过回顾我国房地产信托业近几年的发展历程,明确房地产信托所取得的成绩,探讨可上市交易房地产信托在我国的主要运作流程和运作模式, 并根据国内房地产投资信托基金成功与失败案例的启示以及我国 REITs 的发展环境等,分析得出:目前我国已经初步具备了发展可上市交易 REITs 的条件,但是 REITs 发展的金融环境还不够成熟,还存在很多问题,例如在运作过程中我国房地产信托大多数都充当了银行信贷的角色,其第三方监管力度不够。金融市场方面需要建立风险控制机制、完善信息披露制度、加强外部监管、培育机构投资者以及培养房地产信托业的复合型人才。最后, 通过对房地产理论和实践契合点的分析提出了促进我国房地产信托发展的建议。关关键键词词::REITs;风险控制;融资模式 AbstractIIAbstractThe real estate industry is a capital-intensive,the long period of time.high fundsused,big returning rate industry. And in recent years the state introduces the monetarypolicy to tighten of bank credit in the real estate business,strictly restrict the financingchannels of real estate enterprises, sufficiently support the financial marketinstruments that help real estate enterprises develop steadily.Under the diversity ofreal estate financing model,real estate investment trust(hereinafter referred to asREITs) emerges as a practical and high value financing approach.REITs as a realestate financing approach is more popular abroad,in foreign countries it has developedvery maturely,and in the domestic real estate financing field carrying out the REITshas strong theoretical and practical implications.In this paper the method of combining theoretical and empirical analysis furtherdemonstrates the feasibility of vigorously developing REITs in our country.It goesinto the current state of development of REITs in home and abroad,compares foreignREITs,and summarizes the experience of foreign REITs;through reviewing thedevelopment course of China’s and defining its achievements,this paper probes intomajor operational processes and models,and according to revelation of success andfailure cases of domestic REITs and the environment for the development of listedREITs in China it educes :China has begun to have the conditions for the developmentof listed REITs,but the financial environment for listed REITs is not matureenough,there are still many problems,for example ,in the course China’s REITs acts asthe role of bank credit,its third-party supervision is not enough.The financial marketneeds to establish a risk control mechanism,to improve the information disclosuresystem, to strengthen external regulation,to foster institutional investors and theinter-disciplinary talent of the real estate investment trust industry.Finally,throughanalysising the meeting point of the real estate theory and practice this paper proposesto promote the development of China’s REITs. AbstractIIIKey words: REITs;risk control;financing model 目录IV目录第一章 绪论 ............................................1第一节 选题背景和研究意义 ......................................2一、选题背景........................................................... 2二、研究意义及目的..................................................... 3第二节 国外国内研究现状 ........................................4一、国外研究现状....................................................... 4二、国内研究现状....................................................... 5三、对现有研究的评析................................................... 6第三节 研究内容和方法 ..........................................6一、研究内容........................................................... 6二、研究方法........................................................... 6三、研究技术路线....................................................... 8第四节 本课题的创新及难点 ......................................9一、本文的创新......................................................... 9二、本文研究过程中的难点与不足......................................... 9第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示 ........11第一节 REITS 的概述 ............................................11一、REITs 的概念界定 .................................................. 11二、REITs 的特征和类型 ................................................ 11第二节 REITS 在美国的基本运作模式及发展 ........................14一、REITs 在美国的运作模式 ............................................ 14二、REITs 在美国运作流程的四个阶段 .................................... 15三、REITs 在美国的发展状况 ............................................ 15第三节 REITS 在亚洲地区的基本运作模式及发展 ....................16一、REITs 在日本的运作模式及发展状况 .................................. 16二、REITs 在新加坡的运作模式及发展状况 ................................ 16三、REITs 在台湾的发展状况及教训 ...................................... 17第四节 境外上市交易 REITS 的经验给我国发展上市交易 REITS 的启示 ..18一、REITs 产品自身优势是其发展的内因 .................................. 18 目录V二、大众投资者财富增加是 REITs 发展的另一原因.......................... 18三、证券市场的发达是发展 REITs 的重要外部环境.......................... 19第三章 我国发展可上市交易 REITs 可行性研究和案例分析....20第一节 我国发展可上市交易 REITS 的可行性研究....................20一、我国房地产信托的发展状况.......................................... 20二、我国发展可上市交易 REITs 的必要性和可行性研究...................... 21第二节 我国上市交易 REITS 的案例分析............................24一、成功案例:越秀 REITs .............................................. 24二、失败案例:快鹿产权式 REITs ........................................ 26三、上海 REITs 试点.................................................... 27四、案例启示:我国发展 REITs 的注意事项................................ 28第三节 我国发展可上市交易 REITS 的方案..........................29一、C-REITs 的组织形式 ................................................ 29二、C-REITs 的募集方式 ................................................ 30三、C-REITs 的投资者结构 .............................................. 31四、C-REITs 风险防范及收益 ............................................ 32五、有关 C-REITs 的税收政策............................................ 32六、C-REITs 运作管理机制的其他 ........................................ 33第四章 我国发展可上市交易 REITs 的评价方法和政策建议....34第一节 C-REITS 绩效评价的一般性指标与方法 ......................34一、净值收益率........................................................ 35二、风险调整的绩效衡量方法............................................ 37第二节 DEA 的基本模型—2C R模型................................39第三节 我国发展可上市交易 REITS 的政策建议......................42一、房地产投资信托的产品创新.......................................... 42二、健全法律法规体系.................................................. 43三、建立信托企业信用制度.............................................. 43四、信息的有效披露.................................................... 44五、培养复合型人才.................................................... 44第五章 我国发展可上市交易 C-REITs 的总结展望............46 目录VI第一节 我国发展可上市交易 C-REITS 的研究总结....................46第二节 论文课题的展望 .........................................46参考文献 ..............................................48致谢 ..................................................53本人在读期间发表的学术论文与研究成果...................54 第一章 绪论1第一章第一章 绪绪论论房地产投资信托基金(REITs) 的历史渊源最早可追溯到十九世纪八十年代,于 20 世纪 60 年代在美国出现并发展完善, 美国目前拥有全世界最大的房地产投资信托基金市场。其后相继引入 REITs 的国家还有澳大利亚、荷兰。可交易上市的房地产投资信托基金也受到欧洲市场的关注。最近十几年来,许多亚洲国家渐渐开始运用这种融资方式。 首先通过有关可交易上市 REITs 的法规使得其顺畅发展,日本、韩国、新加坡及中国香港都陆续推出 REITs 产品。REITs 的全称为 Real Estate Investment Trusts,即房地产投资信托基金,属于资本市场的一种新型金融创新工具,在近期表现比较活跃的一种融资模式。2003 年 8 月 1 日香港证监会公布了有关 REITs 的守则曾提到: 集中投资于房地产项目的 REITs 是以信托的方式组成的集体性投资计划。 发行收益凭证是房地产投资信托基金(REITs)聚集特定多数出资人资金的主要方式,从事投资管理的是经营 REITs 的专门机构,出资者可以得到按比例分配的综合投资收益,这种制度本质上讲是证券化了未来的房地产收益, 这种混合产品是房地产业与证券业相结合的产物。根据 REITs 资金投向的不同, 一般将其分为三种即权益类、 抵押类和混合类。投资直接拥有不动产的产权的 REITs 是权益类 REITs,持有不动产所产生的租金是主要收入来源,该类型对利率相对不十分敏感,当前全球 REITs 市场主要采取此类型; 抵押类 REITs, 是将资金运用于房地产贷款或房地产贷款支持证券(MBS)而不动产的产权不归其直接拥有,房地产抵押贷款利息将是其主要收入来源。抵押类 REITs 对利率反应比较敏感,其股息收益率高于权益类 REITs。将上述两类投资策略混合即得到混合类 REITs,其除投资于房地产贷款外,还可以投资于不动产产权, 具有权益类 REITs 和抵押类 REITs 的双重特征, 收益率亦在二者之间。目前全世界 REITs 市场 90%以上的 REITs 是权益类的,香港证监会颁布的 REITs守则中明确限定了 REITs 只能够是权益类的。 美国 REITs 成立初期主要目的有两个: 首先是为了拓宽房地产企业的融资渠道;其次是为了降低门槛让众多有强烈投资愿望的中小投资者有机会投资房地产行业,以分享其发展成果。而上述两点 第一章 绪论2正好与我国目前房地产业的现状相似, 因此把握时机发展 REITs 是我国房地产业和证券业的必然选择。第一节选题背景和研究意义一、选题背景近十几年来,我国房地产业迅速发展,改善了城镇居民的住房条件、拉动了国民经济增长,是国民经济的基础性、支柱性产业,房地产行业的健康持续稳定发展在我国国民经济整体发展具有不可估量的重要的意义。 全国固定资产投资比重的 20%由房地产业投资所贡献的,同时房地产行业每年的增加值贡献在 GDP中占比保持在 5%左右。但是,在房地产业快速发展的同时,也显现出很多问题,其一就是房地产企业融资渠道单一, 主要依赖银行信贷的问题已严重影响到金融安全和企业及行业的发展。 房地产行业的特殊性就在于其 “三高” 特征即高投资、高收益、 高风险, 多年的发展使得我国的房地产企业融资基本采取以下三种方式:首先是银行贷款,贷款的资金是房地产企业向银行或其他金融机构借入的;其次是证券市场融资,主要通过发行股票融资;最后是借助外资向房地产企业注入资金。首先,过分依靠商业银行贷款成为房地产企业融资的软肋。银行类金融机构提供了房地产企业开发超过一半的资金。其次,随着房地产需求结构的变化,高品质需求所占比重的提高,商品房平均建设周期延长,许多房地产企业陷入了高负债经营,更有甚者到了资不抵债的境地,房地产开发企业的资金周转受到了极为严重的影响,致使为数较多的银行贷款转为坏账。为此,对房地产开发企业贷款的发放国家已经开始实施限制。2002 年初房地产企业终于可以在证券市场上市融资,直接融资获得所需资金。同时上市对企业的条件要求相对较高,时滞性长, 申请步骤繁杂, 相对而言一般少数企业才能通过证监会对其上市资格审查和审批程序。最后,自 2010 年以来,房地产行业进入最“寒冷”调控期,房地产企业可上市交易的融资渠道单一。去年可以说是我国房地产业重要的转折年, 房地产市场的格局在不断出台的各种调整下发生改变, 同时也促进了一个新金融产品的创新和发展——房地产信 第一章 绪论3托基金。 根据中国信托业协会的数据, 截至 2011 年末, 房地产信托余额达到 6882亿元,同比增长高达 59%。仅 2011 全年,信托公司发行的各种房地产信托数量总计 1062 个,规模总计为 2741.85 亿元,平均期限为 1.86 年,平均年收益率为10.09%。信托公司主营业务增长点就是房地产信托,得益于此信托公司收益的高速增长。房地产信托这种融资模式具备这种优势,然而当前我国的房地产信托的运作模式可以说仅局限在贷款信托的形式, 这在很大程度上与房地产信托创立的本意不相符合,因此,本文研究的核心内容就是中国可上市交易 REITs 运作路径和模式。二、研究意义及目的从研究背景分析可以看出,房地产业的发展、信托业的产品创新等都迫切要求发展我国的房地产信托,而当前的实际情况来看,我国的房地产信托仍停留在初始阶段。与海外发达国家相比,我国金融市场环境还有很多差异,不能直接套用海外的理论。 为此把对我国 REITs 的发展环境的分析以及对海外 REITs 的经验总结相结合进行研究是很有必要的,探索出一条适合我国国情的 REITs 发展模式,并给出有关政策建议。本文研究的意义主要在于以下几点:((一一))为我国的 REITs 推出提供理论支持,并提出相关方面发展对策建议。((二二))根据我国房地产业政策对我国房地产业发展的现状分析,由此提出可上市交易房地产信托对于我国房地产业发展的决定性作用。 使得房地产融资渠道得以拓宽,使得我国房地产业走出一条健康而稳定的可持续发展道路。((三三))为为数众多的中小投资人和小微投资人提供投资理财的平台。((四四)) 为我国房地产企业成功发行和运营 REITs 提供一些思考建议及经验借鉴。作为投资品的房地产,用 REITs 的方式给予投资人充分的分散性、流动性及小面额性质。 这些性质使得可上市交易的 REITs 具备了金融理财产品的优势和特点,所以可以把作为投资理财品的 REITs 视为不动产研究。 第一章 绪论4第二节国外国内研究现状一、国外研究现状当前, REITs 在美国发展的最成熟、 规模最大、 种类也最丰富。 美国对 REITs的研究也非常深入和全面,并处于领先地位,大致可分为三方面:一是 REITs 自身的运营管理策略等定性研究,包括组织结构、资产的获得与处置、公司的重组与经营等;二是 REITs 的发行、业绩和定价等定量研究,主要通过收集大量相关数据, 建立数学模型, 包括历史回报与业绩预测、 股息政策、 首次公开发行(IPO)和二次发行活动(SEO)及 REITs 定价、REITs 股票的绩效、费用成本及税负等;三是定性与定量相结合的 REITs 特性问题研究, 包括 REITs 的盈利能力与经济景气循环的关系、与股市的相关性、规模效益问题、代理问题等。Joseph Gyourko 和 Edward Nelling 所 著 《 Systematic risk anddiversification on the equity REITs market》(权益型房地产投资信托基金市场的系统风险和多样化)中阐释,权益型 REITs 的系统风险与所持有的物业的类型有关, 投资于商业类地产的 REITs 比投资于工业和仓储类地产的 REITs 系统风险高1。这个发现对私人投资者和机构投资者都非常重要,投资者应该将投资于商业类地产 REITs 得到的更大的收益当作是对系统性风险的弥补。Chen andPeiser(1999)的研究也表明,调整了全部风险之后,如果房地产类型上采取多样化战略那么 REITs 回报率会降低。这两项研究都表明了房地产类型的多样化并不能改善 REITs 的价值。还有一些研究者注重于 REITs 的投资策略、 分红和债务政策以及发行和增发方面的研究。陈淑贤等(2004) 对美国 REITs 进行了全面的分析与研究,包括投资管理者决策能力和 REITs 绩效等角度。着重分析了美国 REITs 是什么?美国REITs 的产生与发展;美国 REITS 的组织结构、规模、机构投资者、多样化与集中化、分红和债务以及证券发行等问题,深入分析了 REITs 的经营管理方面。一方面,尽管房地产投资信托已经成为国外房地产金融界的研究热点,可对于房地产投资信托在资本市场的研究相对仍不多。另一方面,多数发达国家,特别是美国,突破对 REITs 的法律结构和组织制度的定性研究,结合经济学和金融1Systematic Risk and Diversification in the Equity REIT Market. REAL ESTATE ECONOMICS, Vol.24 No.4, Winter1996 第一章 绪论5学的模型,采用实证的研究方法,这些研究大都建立在大量数据的基础之上,而中国在这方面的发展尚浅,这对我们研究中国的 REITs 带来一些困难。二、国内研究现状由于中国房地产业及信托业仍是初级阶段, 因此我国对房地产投资信托的研究也还在探索阶段。 目前的文献大多从宏观角度加以探讨研究, 研究的深度有限,也缺乏一定的系统性,国内的研究主要集中在 REITs 的起源、概念、国外运作模式、运作规则、现状的介绍,当然,国内也有相当一部分专家、青年学者在相关方面作了一些可贵的研究。王墨、焦军、吴桐、方圆、陈黎(2008)等认为,目前房地产进行投融资的模式主要是抵押贷款证券化以及房地产投资信托,房地产与资本市场相结合,可以很好地改善房地产资金缺口巨大的问题; 与此同时众多中小投资者还可以分享房地产行业的长期较高收盈。他们认为,在设立房地产投资信托基金时,利用现有的信托法规及信托制度, 在目前信托投资公司开展的集合资金信托业务基础上设立房地产信托投资基金,成功的机会更大。谭颖晓、李明月2也认为目前应以封闭类契约型的房地产投资信托为初级发展主体,其后的发展再以契约型 REITs 为调整对象, 逐渐发展公司型 REITs。另外,我国经济学者对房地产融资也进行了深入浅出的研究。对于大部分房地产企业而言,银行贷款是其融资的主要渠道来源。2003 年以来国家推行房地产信贷紧缩政策,房地产业融资渠道单一、资金紧张的问题日益严重,在这个背景下,国内学者对房地产融资进行了综合研究分析。通过研究众多专家和学者的观点,我们可以发现,对于中国发展 REITs,几乎所有的专家都认为非常具有必要性,而且前景比较看好。但目前尚不具备发行条件, 由于大多专家学者对于房地产的经营规律意见不一, 因此在 REITs 设计上,有的认为应该用公司型,有的认为应采用契约性,出现了不同的意见,意见的不一致也体现在管理模式方面。2谭颖晓,李明月.中国发展房地产投资信托基金的模式选择[J].金融经济,2008,(30) 第一章 绪论6三、对现有研究的评析从上面的研究情况可以看出国内外大部分对 REITs 进行分析的文章都是从总体效益和作用上进行研究的, 而对可上市交易 REITs 的竞争优势和竞争力的评述和评价方法研究的相关文献较少。国外对可上市交易 REITs 的相关研究开始较早,大多是实证研究,且是学术层面上的对某一案例的分析,然后提出对策和建议,对可上市交易 REITs 的案例研究不够深入。国内对于可上市交易 REITs 的研究多注重于理论方面,大多数是对可上市交易 REITs 的形成条件、融资特征、评价等方面进行研究,而实证方面和定量分析方面比较少。第三节研究内容和方法一、研究内容本文主要的研究内容如下:((一一))研究海外 REITs 的运作路径模式,通过阐述 REITs 的含义和类型对REITs 先做一个总体介绍,其次对几个具有代表性的国家的 REITs 制度进行了案例比较和归纳,总结了一些参考经验。((二二))介绍国内 REITs 的发展现状,通过分析国内 REITs 发展环境,分析总结国内 REITs 运作模式和交易上市的案例。((三三))介绍我国的房地产融资模式的现状、融资来源,提出房地产融资中存在的问题,并与海外房地产 REITs 融资模式相联系分析,探讨中国房地产融资模式的创新可能, 并为构建中国房地产投资信托基金 REITs 提出可持续稳健发展的对策建议。二、研究方法本文主要研究方法有两种,包括理论分析与实证分析。本文的研究方法有:((一一)) 理论上的规范分析法。 以价值判断为出发点和落脚点, 给出行为标准,并将其作为处理经济问题和制定经济政策的依据。 针对我国房地产市场目前的现 第一章 绪论7状,进行规范化分析,结合对海外 REITs 的归纳总结,提出我国发展可上市交易REITs 的战略。((二二))比较分析法。对美国等发达国家 REITs 经验分析,以便能更好地借鉴历史经验。((三三))数理分析法。本文运用了数据图表、统计数值等对相关课题作实例分析。此外,本文运用了排除法等方法,并参考了大量有关房地产、房地产金融、信托、基金、投资以及证券等方面的著作及论文,广泛吸收各类相关研究经验。从而深入理论研究,总结分析可上市交易 REITs 的类型和特点,为可上市交易REITs 在我国的发展与创新提供理论支撑。 第一章 绪论8三、研究技术路线绪 论REITs 的特征REITs 的类型REITs 的概念界定理论叙述基于当前国际形势下可上市交易 REITs 的发展状况分析海外 REITs 的发展现状我国发展可上市交易 REITs 的可行性分析我国发展可上市交易 REITs 的政策建议、模式选择和方案研究海外上市交易 REITs 经验对我国的启示分析我 国 发 展REITs 的方案研究我 国 发 展REITs 模式路径选择我 国 发 展REITs 试点的提议我国发展可上市交易 REITs 的评价方法研究和总结展望结 论我 国 发 展REITs 的政策建议 第一章 绪论9第四节本课题的创新及难点一、本文的创新本文研究的创新期望有如下几点:((一一))从相对有效性角度,参考相关文献中提出的 REITs 绩效评价的 DEA方法, 该方法可以考察被评价房地产投资信托基金在评价客体中所处位置,可有效的进行灵敏度分析;本文在此基础上分析并指出投资运作未达有效的原因,提供信托公司改进投资管理的初步方法。((二二))从可上市交易 REITs 风险度量方法角度研究,本文对 REITs 风险控制问题分析研究,拟提出房地产投资基金风险限额管理的基本思路,给出可上市交易 REITs 流动性风险控制的基本方法。作为一种尝试,本文分别建立基于单变量和多变量的最优激励合同模型。((三三))本文对代表性国家和地区的可上市交易 REITs 产品进行了较详尽的分析,总结其共同特征与差异,为我国发展可上市交易 REITs 提供借鉴。对于我国可上市交易 REITs 发展,给出详尽的政策建议解除我国发展可上市交易REITs 可能存在的阻力。((四四))本文尝试提出建立一个系统完整的我国可上市交易 REITs 研究体系,突破现有的制度法规的不健全和金融环境的不完善,提出我国可上市交易 REITs融资模型的基本构想。二、本文研究过程中的难点与不足((一一))在实际践行的进程中我国至今还没有实现可在二级流通市场交易的REITs, 国内学者有关房地产信托融资的著作也只是停留在对 REITs 做广泛意义上的论著。加之获取有关资料有不同程度的难度以及有限时间内对效率的追求,都使 REITs 从量化角度探析有些掣肘。当然,这些都有待于以后进一步开展。((二二))由于我国与海外地区的政治经济文化都有很大的差别,因此,我们在探讨过程中,要对这种差异性做出严格的判断,只能汲取一些普遍基本的共识。因此,本论文对于我国拟建立的 REITs 的研究还是理论上的。((三三))由于本文作者专业学术的局限性,对我国房地产信托基金模式的运作 第一章 绪论10问题和发展中所存在的法律、税收、监管体制等方面的因素的论述不够详尽。由于本文作者个人理论、经验及认识的局限,所提观点的预见性和前瞻性可能欠佳,不足之处恳请各位专家批评、指正! 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示11第二章第二章 REITsREITs 在在境境外外上上市市交交易易的的运运作作模模式式分分析析和和启启示示第一节REITs 的概述一、REITs 的概念界定房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称 REITs)是一种专营于房地产投资项目的投资基金,一般采取公司或者商业信托的形式,获得并持有房地产(一般是投资收益类房地产)或者为房地产进行融资,实际是一种房地产行业基金证券化,以发行收益凭证的方式吸引社会大众投资者的资金实现单位获益, 并委托给专门投资机构和人员从事经营管理。它运用各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资。最后将投资综合收益按照比例以股息、红利的形式分配给投资者,使投资者分享房地产行业的发展成果。与我国信托产品纯属私募所不同的是,国际意义上的 REITs 在性质上等同于基金,少数属于私募,但绝大多数属于公募。REITs 的基本理念起源于 19 世纪初,当时为了集中社会游资,成立了开发煤、铁、纺织及其他产业的基金,其运作效果良好。但这种以盈利为目的的商业信托机构真正发展起来可以说是在美国。1960 年美国通过内地税则(InternalRevenue Code)与 REITs 法案标志着现代房地产投资信托基金正式诞生。其目的是为了给小投资者提供一个参与大规模商业房地产投资的机会, 使所有对房地产投资有兴趣的投资者, 不受资金的限制和地域的限制, 都有机会参与房地产投资。亚洲国家和地区也有了一定发展,但在中国内地还没有一支真正意义上的REITs。REITs 在美国成立之初主要有两个理论意图和目的:一是为了解决房地产企业的融资困难;二是为了让众多的中小投资者有机会投资房地产行业,以分享其利润。而这两点恰好与我国目前房地产业的处境相似,因此把握时机发展房地产投资信托基金是我国金融创新的必然选择。二、REITs 的特征和类型作为一种投融资工具,房地产投资信托基金具有以下特点: 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示12((一一))REITs 可以抵御通货膨胀。当通货膨胀降临时,大多数商品价格普遍大幅上扬,房地产的价值不但会保持稳定而且会稳中有升,根据经济自动稳定原理房地产价格的上涨也会积极拉动其它产品的价格, 使得房地产变成通货膨胀的疏导通道。((二二))具备高流动性。 由于房地产的固定资产性质使它不具备灵活的流动性和变现性, 因而房地产业投资者要承担较高的流动性风险。 正面营运房地产行业的出资人,如果想要折现,必须在价格上给予优惠折扣,当房地产售出殆尽时投资者获得大量资金,可是投资者短缺的资金未必如此之多,房地产买卖的难度就更大。而 REITs 是一种证券化金融产品,采取有价证券的形式会使房地产具备很强的流动性, 有利于投资人的灵活退出机制, 而且还具有灵活机变的流通市场。((三三))REITs 的灵活性。REITs 的经营方式是灵活多变的,可以受理委托、咨询、代理、代管业务。银行的资金供给与信托行业体制机变与灵动,可对房地产行业针对不同阶段、不同水平的信托项目提供金融信托产品。((四四))专家经营,专家管理。具备较强业务水平的信托管理组织运营信托资产, 经验丰富的理财分析师和市场调研人员是这些组织的中流砥柱,分析国内外经济趋势、各个行业乃至某个公司经营潜力,运用科学合理的系统分析后,再给投资者提供相应的决策。((五五))税收优惠。海外的法律规定,REITs 不可采取双向征税,而仅对投资者个人收税。即对投资者收到的投资收益进行纳税,而不同于一般公司利润需要公司以及股东两方均纳税。依据不同的分类方法,REITs 可划分为以下几种不同类型:((一一))根据组织形式不同,REITs 可分为公司型基金和契约型基金。公司型基金是依《公司法》成立,是以发行基金的方式筹募资金,然后运用于有价证券投资管理的基金类型。契约型基金是依据信托契约成立的,以信托投资契约为基础建立的一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者三方,受托人接受委托人的委托进行房地产领域的投资管理。 公司型基金和契约型基金除法律根据及运作方式不同外,主要不同还有后者比前者更加灵活机变。契约型基金是我国的房地产投资基金的主体。 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示13表 2.1 公司型与契约型信托比较区别组织形式契约型公司型资金属性资金的使用与投资人的关系与受益人的关系利益分配经营主体信托财产按信托契约规定信托契约关系以受托人存在为前提分配信托利益有限公司,信托,协会构成公司的章程使用按公司的章程使用股东与公司的关系本身即受托人身份分配股利股份有限公司,信托,协会((二二))根据募集方式不同,可分为私募类 REITs 和公募类 REITs。私募型 REITs 是指通过不以公开的方式面对特定投资人筹募资金,购买基金的是特定或固定的投资人, 且不准公开宣传, 也不上市交易。 公募类 REITs 则是面对不特定的社会公众筹募资金的基金。需经过证监会严格审批才可以发行。杠杆交易上,私募基金可以投资金融衍生工具或以管理资产做抵押从事借贷活动,发挥杠杆交易的效应,而公募基金很少或是根本不可能使用杠杆交易。((三三))根据运作方式不同,可分为封闭式 REITs 和开放式 REITs。封闭式 REITs 是指基金的发行数额和数量在基金成立时就已确立,基金上市在二级市场流通交易。开放式 REITs 是指基金份额总数量可以变化,存续期不定, 投资者可以根据自己对回报率的要求任意进行申购和赎回。封闭式 REITs和开放式 REITs 的区别是影响基金价格的首要因素还是市场客观经济规律即市场供求关系。((四四))根据投资组合不同,可分为权益型 REITs、抵押型 REITs 和混合型REITs。可以说房地产业的经营收入为权益类 REITs 提供了主要的收益。持有资产包括有商业物业、公寓及办公楼等收益为主的房地产,其租金收入和房地产增值作为其收益主体的两部分。抵押型 REITs 投资收益是以房地产贷款的利息为为主。房地产经营者以房地产作为抵押,从基金借入款项,其收入来源主要是发放抵押贷款所得的利息收益以及手续费。混合型 REITs 是抵押型和权益性相联系的一种 REITs 投融资方式,兼具权益型和抵押型 REITs 的两重特点。故而抵押型 REITs 的收益与权益型 REITs 的收益因风险而产生剧烈波动。 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示14第二节REITs 在美国的基本运作模式及发展一、REITs 在美国的运作模式美国 REITs 则以公司类基金方式为主,美国 REITs 向证券市场发售可以在流通资本市场自由交易的上市凭证,集中了众多投资人的资金,发挥自身专业优势选择投资组合,主要进行房地产领域的投资,享有税收优惠并将收入作为股利分配给股东。当前美国多数 REITs 由房地产公司发起。美国 REITs 的发展模式主要表现在两个方面:第一,税法规定了 REITs 的基本条件,税收优惠是 REITs发展的主要驱动力;第二,REITs 根据市场的发展不断创新,选择合适的结构和发展策略。((一一))组织结构:结构形式必须是公司、商业信托或视同公司课税主体的协会等其他类似机构,而且必须经由董事会。((二二))股东人数:REITs 股份必须是完全可转让的,至少有 100 个股东,并且股权结构应该分散化。((三三))资产要求:在资产组合中,具备不少于 75%的资产形式表现为房地产、抵押贷款、其他 REITs 证券、现金或政府证券,其所可以持有的其中之一发行者的证券不能够超越资产价值的 5%,必须不能具有超过其中之一发行者在二级市场流通的具有有价证券投票权份额的 10%。((四四))收入要求: REITs 自己提供服务或者进行管理占用场所的出租收益就不能算作 75%范围内的出租收益;根据税收法也不认可和租户经营收入或者盈利挂钩的出租收益符合 75%限额;假如房地产投资信托直接或者间接拥有某租户10%或者以上的所有权,则从这家租户收到的租金收入也不符合 75%限额内的出租收益要求。((五五))红利分配:将不能够低于 REITs 应纳税收益的 90%的利润分派给股东作为其红利。((六六))资金来源:发行股票,机构投资人和社会民众通过公开发行购得;通过金融市场筹集,如银行借入发行债券或商业票据。 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示15二、REITs 在美国运作流程的四个阶段((一一)) 发起设立阶段: REITs 依法设立, 并在证券交易所流通上市挂牌交易。((二二))资金筹集阶段:通过证券市场向投资者发行基金受益凭证,以获取资金。((三三)) 经营运作阶段: 将资金投资于房地产领域及其相关权益的投资项目中,获取利息、租金和资本增值等投资收入。((四四))利润分配阶段: : REITs 的投资经营效益直接反映 REITs 股价的涨落。同时投资者可以通过售卖 REITs 证券获取买卖差价,从而增加投资收益。三、REITs 在美国的发展状况1960 年,首只 REITs 在美国诞生。历经 50 年的发展,它已被美国投资者视为股票、债券、现金之外的第四类资产。由 1971 年的 34 只开始发展,截至2011 年 12 月 31 日,美国上市 REITs 共有 160 家,总市值为 4505 亿美元。其中权益型为 130 只,市值 4075.28 亿美元;抵押型为 30 只,市值 429.72 亿美元。由此看出,美国 REITs 以权益型为主。下表为美国不同类型 REITs 的每年的发行情况:表 2.2 2007 年-2011 年美国上市 REITs32007 年 12 月2008 年 12 月2009 年 12 月2010 年 12 月2011 年 12 月总数152136142153160权益型118113115126130抵押型2920232730混合型53400以上数据显示,美国 REITs 的现状是发展迅速快且目前已经达到较大的规模。3数据来源:美国房地产投资信托协会网站(www.nareit.com) 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示16第三节REITs 在亚洲地区的基本运作模式及发展一、REITs 在日本的运作模式及发展状况日本 REITs 简称 J-REITs。亚洲最早开发 REITs 的国家是日本,J-REITs可分为契约型与公司型。而契约型 REITs 根据基金经理参与与否可分为间接类与直接类两种。日本早在十年前就已经修改了信托投资公司法,确立 REITs 的合法地位。此后, 日本房地产信托繁荣发展。 另外, 日本也积极地利用信托制度改善城市建设。具体的做法就是业主将土地进行信托后,在土地整体上建高层楼宇,然后依据业主的要求返还给他们楼宇的所有权或者是售出房屋的收入。J-REITs 的一个最为显著的特点就是,作为委托人的业主可以不放弃土地所有权, 而且无需直接筹备工程所需费用就能达到有效利用土地的目的,并以信托分红的形式获取长期稳定的收益。二、REITs 在新加坡的运作模式及发展状况新加坡紧随日本的步伐, 新加坡 REITs 发展的运作模式主要是依靠政府力量的发展。新加坡政府为 REITs 的发展扫除了法律、制度等种种障碍限制。新加坡REITs 完善的法制环境:1998 年,新加坡证交所出台设立上市财产信托即 REITs的意见; 1999 年, 颁发了 《财产信托指引》 ; 2001 年, 颁发了 《证券和期货法则》 ,形成了一系列关于 REITs 的法律体系。为促进 REITs 的发展,新加坡财政部门针对 REITs 采取积极的海外战略,在当新加坡 REITS 发展趋势越来越明显,规模越来越大时,新加坡 REITS 的战略迅速扩展到国外。((一一))新加坡 REITs 的运作模式:相对灵活,既可以采用公司型又可以采用契约型,但在已上市的 10 只 REITs 中,契约型 REITs 仍占主导地位。采用了权益型, 即以直接或间接拥有已经建成的商业物业或住宅为手段,以收取房屋或物业租赁收入为目的。并且新加坡 REITs 允许将所融资金直接用于收购房地产项目。 另外新加坡 REITs 一开始就允许本土的 REITs 收购海外物业或者投资房地产公司股权。新加坡 REITs 在行业细分方面更加完善,比如有专注于地区商业中心投资的嘉茂信托(Capital mall Trust),也有专注于物流仓储的丰树信托 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示17(Maple tree logistics trust)。((二二))新加坡 REITS 现状:新加坡 REITs 简称 S—REITs。最吸引投资人的是其高额的投资回报率,随着市场成熟,REITs 收益率在过去两三年由最高时的7%降低到目前的 4.5% —4.8%,可仍高于 10 年期政府债券 2.6%的收益率。目前 S—REITs 的收益率已从四年多的 7—8% 降到现在的平均收益率水平 5—6% ,并已建立起来比较成熟的围绕 REITs 的相关体制包括金融体制、财务体制、管理体制等。S-REITs 主要通过积极的收购扩张、有效的资产管理和谨慎的资本与风险管理三大策略来保证 REITs 基金的稳定收益及资产增值。同时比较S—REITs 和地产开发商两个部门排名前两位的收益状况,表明 S—REITs 的收益率高于排名前两位的地产开发商。其中嘉茂信托的收益率为 175% 、腾飞信托为 172% ,明显好于 Keppel 公司的 138% 和 Land 公司的 125%。三、REITs 在台湾的发展状况及教训台湾 REITs 是从 1974 年渐渐确立发展起来的,国泰信托投资股份有限公司为在台南某地区进行开发,发行证券化受益凭证,组成“指定用途特别基金”共同投资于特定的标的物, 但因当时的台湾岛内房地产证券化的法制规定欠缺而搁浅,其后进展缓慢。此后,还有 1985 年财神大酒店“房间持分制”的预售房屋发展模式也遭遇挫败。尽管如此,上述模式已孕育了 REITs 的萌芽。近年来,在金融自由化和房地产市场不断变革的情形下,台湾地区对 REITs 进一步创新。总体来说,台湾房地产证券化市场尚处于探索开发阶段,作为一个不成熟的房地产证券化市场,暴露出很多问题。而且从台湾地区已发行的证券化案例看,失败例子居多, 这需要台湾地区当局对相关法规进行制定和企业对房地产融资模式的审慎。从以上案例给我们以下警示:((一一))规则公平性与权威性。房地产投资风险高,受到当地宏观经济环境的影响,在交易机制不完善的情况下(即初期发展阶段) ,其自身所具有的流动性和变现性不高使投资风险加剧。 在投资人承受房地产周期循环和价格波动双重风险时,维护交易的公平性显得尤为重要。((二二))不可忽视房地产证券化融资所带来的消极影响。房地产进行证券化融资后会使其房地产经营迈向专业化,可仍有不少投机商投机炒作,或以证券化开 第二章 REITs 在境外上市交易的运作模式分析和启示18发土地为由从事土地内线交易,使房地产证券化失去意义。我国在探索 REITs时同样要对此问题保持清醒的认识。((三三))证券流通渠道畅通是 REITs 成功的关键。REITs 使房地产投资参与面更广阔, 可小额投资人虽能分享行业发展成果, 然而并没有直接所有权和支配权,这时就要求其持有的证券能在二级市场流通。现行台湾的金融证券法规,仅有不动产证券信托事业管理规则对上市流通交易 REITs 做出了规定, 可以说这也极大的降低了投资者的热情。第四节境外上市交易 REITs 的经验给我国发展上市交易 REITs的启示一、REITs 产品自身优势是其发展的内因首先,对于投资者而言,规模效应是房地产投资信托基金的一个显著特征,它可以有效使交易成本中出现的费用降低,使得资金的使用和周转效率大幅提升,实现了投资者对回报的要求;与此同时,REITs 的监管制度相对全面,具备规则和完备的内部治理结构,因而可以有效降低了信息的不完全和信息不对称,使得投资人的利益获得保障;此外,REITs 强大的生命力还来自于其自身不断的改革和创新, 日渐满足不同投资人的各种市场需求。 其次, 对于筹资人而言, REITs又给资金需求者提供了一条全新的融资路径, 且其受限制性低于银行等金融机构融资要求,且筹资规模可以扩大;再加之 REITs 的不断创新使得筹资者可以更加灵活、有效的运用这一投资工具。二、大众投资者财富增加是 REITs 发展的另一原因现行的体制中引入委托人和受益人机制,加强经理人信用体系的建设,建立健全基金经理人的信用体系的同时进行健全基金经理市场的竞争选聘机制, 把大众投资者利益放在首位,解决...

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